天津同仁堂陷商標侵權(quán)訴訟

“云母屏開，珍珠簾閉，防風吹散沉香。。。。。。烏頭白，最苦參商。當歸也!茱萸熟，地老菊花黃。”，辛棄疾在這首不足百字的滿庭芳靜夜思中，居然使用了云母、珍珠、防風、烏頭、苦參、當歸、茱萸、菊花等共25種常用中藥名，不愧是詞中之龍的經(jīng)典之作。

日常生活中提到中醫(yī)藥，很多人可能會立刻想到，生產(chǎn)六味地黃丸的上市公司北京同仁堂，這家公司系樂鳳鳴于1702年創(chuàng)立的同仁堂藥室的基礎(chǔ)上所開設(shè)的同仁堂藥店發(fā)展而來。

而本文著重討論的，是目前正在申請創(chuàng)業(yè)板上市的天津同仁堂集團股份有限公司(以下簡稱天津同仁堂或發(fā)行人)。值得注意的是，發(fā)行人并非北京同仁堂的子公司或參股公司，兩者之間也無其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。所以，此同仁堂，非彼同仁堂。

那么，發(fā)行人和北京同仁堂這樣的中醫(yī)藥大咖同名，難道就不會引起知識產(chǎn)權(quán)方面的糾紛嗎?實際上，糾紛已經(jīng)發(fā)生了，而且北京同仁堂對發(fā)行人提起的這項重大訴訟，可能已經(jīng)構(gòu)成發(fā)行人上市的最大障礙之一。

除此之外，發(fā)行人還可能存在虛增收入和利潤，未來多項政策可能嚴重影響收入和盈利，以及大額關(guān)聯(lián)交易和大額分紅可能引發(fā)的資金體外循環(huán)等嫌疑，都可能成為其上市的障礙。估值之家將對這些問題，做詳細分析和解讀。

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深陷重大訴訟風險，如敗訴將嚴重影響盈利和持續(xù)經(jīng)營，或構(gòu)成上市障礙

在分析北京同仁堂對發(fā)行人的這項重大訴訟之前，估值之家首先要對發(fā)行人和北京同仁堂分別做基本介紹:

(1)發(fā)行人系由張彥森家族控股的民營企業(yè)，張彥森及其配偶高桂琴合計持股59%，張彥森之弟張彥明持股1%，麗珠集團持股40%。

(2)發(fā)行人的主要收入和盈利，均集中于腎炎康復片、血府逐瘀膠囊和脈管復康片這三大主營產(chǎn)品，三者合計占到最近一期營業(yè)收入的88%，毛利的91%。比如：

占比最大的腎炎康復片，用于治療泌尿系統(tǒng)疾病，占營業(yè)收入的39%，毛利的40%;

占比第二的血府逐瘀膠囊，用于治療心腦血管疾病，占營業(yè)收入的35%，毛利的36%;

占比第三的脈管復康片，主要用于治療糖尿病導致的周圍血管疾病，占營業(yè)收入的14%，毛利的15%。

(3)發(fā)行人主要采用經(jīng)銷模式銷售，由經(jīng)銷商銷售至全國各終端市場。

(4)而北京同仁堂，則是隸屬于北京國資委的國有獨資公司，生產(chǎn)經(jīng)營多種中醫(yī)藥產(chǎn)品，旗下已經(jīng)擁有3家上市公司：同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂國藥，實力遠超發(fā)行人。

在了解了兩者的基本情況后，我們重新聚焦回到這項重大訴訟上。

招股書顯示：

“2021年8月6日，原告中國北京同仁堂(集團)有限責任公司將公司作為被告之一，向北京知識產(chǎn)權(quán)法院提出訴訟，訴訟案由為“侵害注冊商標專用權(quán)及不正當競爭糾紛”，對公司訴訟請求為：

1、停止侵害原告注冊商標專用權(quán);

2、立即停止使用‘同仁堂’字號、變更企業(yè)名稱，變更后的企業(yè)名稱中不得含有‘同仁堂’或者與‘同仁堂’構(gòu)成近似的字樣;

3、停止不正當競爭行為;

4、賠償原告經(jīng)濟損失及合理支出費用5000萬元;

5、承擔本案訴訟費用。2021年8月12日，北京知識產(chǎn)權(quán)法院受理了該訴訟。

2021年8月20日公司收到《民事案件應(yīng)訴通知書》((2021)京73民初959號)。”

北京同仁堂認為：發(fā)行人未經(jīng)許可擅自使用與北京同仁堂“同仁堂”文字和“同仁堂”注冊商標高度近似的侵權(quán)標識，并通過企業(yè)名稱文字突出使用、虛假宣傳等方式引起混淆，侵害了北京同仁堂注冊商標專用權(quán)等權(quán)利，并構(gòu)成不正當競爭。

由此引出本案的兩大焦點：

1)發(fā)行人是否有權(quán)使用“同仁堂”文字?

(2)發(fā)行人使用的商標，和北京同仁堂的注冊商標是否高度近似并足以引起混淆?

對于第1個焦點，發(fā)行人認為基于歷史原因有權(quán)使用“同仁堂”文字，“發(fā)行人的企業(yè)名稱已經(jīng)依法取得登記機關(guān)的核準，合法享有企業(yè)名稱權(quán)。發(fā)行人的企業(yè)名稱中“同仁堂”的企業(yè)字號是其前身自清朝時期開始使用，沿用至今，在1994年及2006年兩次被相關(guān)部門認定為中華老字號。發(fā)行人目前使用的企業(yè)名稱、字號及簡稱均是公司基于其特殊的歷史淵源，在合理正常的范圍內(nèi)善意誠信使用”

但實際上，兩者的前身在歷史上已經(jīng)就“同仁堂”的字號使用權(quán)，有過多次訴訟：

早在1852年，發(fā)行人的前身“張家老藥鋪”，未經(jīng)北京同仁堂許可，自行更名為“天津同仁堂”，結(jié)果被北京同仁堂起訴侵權(quán)。最后天津同仁堂敗訴，被判決不能賣北京同仁堂的藥品，也不允許其使用北京同仁堂的商標，僅允許其使用“天津同仁堂和記”的名稱。

幾十年后，雙方為了“同仁堂”字號，易地再戰(zhàn)于天津。1907年，天津?qū)徟袕d開庭審理并判決：北京同仁堂不得在天津使用同仁堂字號，天津同仁堂不得去外地使用同仁堂字號經(jīng)營。

從歷史記錄來看，天津同仁堂在字號使用權(quán)的糾紛中，總體處于較大劣勢。

雖然第1個焦點，具體還將取決于法院的判決，但總體而言，北京同仁堂基于歷史淵源和現(xiàn)實實力，明顯比發(fā)行人更占上風。

對于第2個焦點，商標法第57條第二款明確規(guī)定：未經(jīng)商標注冊人的許可，在同一種商品上使用與其注冊商標近似的商標，或者在類似商品上使用與其注冊商標相同或者近似的商標，容易導致混淆的，屬于侵犯注冊商標專用權(quán)的行為。

由于，發(fā)行人和北京同仁堂都經(jīng)營中藥類產(chǎn)品，而且在紫雪散等產(chǎn)品上還有重疊，所以符合該條款規(guī)定的相同或相似商品這一前提，這樣一來，本案的關(guān)鍵就在于，發(fā)行人的商標是否和北京同仁堂相似，并足以引起混淆。如果商標相似并足以引起混淆，那么發(fā)行人很可能構(gòu)成侵權(quán)。

發(fā)行人當然極力否認兩者相似。招股書顯示：“發(fā)行人在目前的產(chǎn)品包裝上主要使用“太陽”商標和“天工”標識，未使用包含“同仁堂”的相關(guān)文字、圖形或者組合，其所使用的商標、標識與北京同仁堂所使用的“同仁堂”注冊商標存在顯著區(qū)別，不容易導致混淆誤認。”

但按照法律規(guī)定，混淆的判斷標準應(yīng)當以普通消費者的“一般注意力”為標準，即分別觀察兩者商標后，憑借記憶比較兩商標之間最顯著、給人留下印象最深的部分是否相同或相似，并判斷兩商標在整體上是否給人留下十分接近的印象。進而判斷消費者看到了天津同仁堂使用標識的產(chǎn)品時，是否會直接誤認為該商品就來源于北京同仁堂。

所以，商標是否相似，還包括整體印象和消費者認知等很多因素，并不局限于“同仁堂”的文字或圖形是否存在。所以，除非得到法院的最終判決，否則發(fā)行人的敗訴風險依然明顯存在，無法忽視。

發(fā)行人顯然也意識到了，消費者認知對于判斷兩者商標是否相似的重要性，所以特意做了補救性澄清。

招股書顯示：“發(fā)行人主要產(chǎn)品均為處方藥，主要終端為公立醫(yī)療機構(gòu)。對于公立醫(yī)療機構(gòu)銷售的處方藥，消費者無法通過自行判斷、購買和使用，需憑處方購買;執(zhí)業(yè)醫(yī)師開具處方主要根據(jù)患者具體情況以及藥品適應(yīng)癥，而非藥品品牌。不同于普通消費者，執(zhí)業(yè)醫(yī)師具有一定的醫(yī)學知識和臨床經(jīng)驗，在治療和藥物選擇方面通常能夠做出專業(yè)的判斷。通過對9家三級甲等醫(yī)院的32名主任及副主任執(zhí)業(yè)醫(yī)生訪談，受訪談人均能明確區(qū)分北京同仁堂、天津同仁堂。”

　　發(fā)行人的此處澄清的邏輯可以歸納為：

　　(1)發(fā)行人的主要產(chǎn)品是處方藥，所以只有執(zhí)業(yè)醫(yī)師有選擇權(quán)，而普通消費者沒有選擇權(quán);

　　(2)所以不需要普通消費者能夠明確區(qū)分發(fā)行人和北京同仁堂，只要執(zhí)業(yè)醫(yī)師能夠明確區(qū)分即可;

　　(3)發(fā)行人通過走訪9家三甲醫(yī)院的32名執(zhí)業(yè)副主任以上醫(yī)師，得到了100%的驗證結(jié)果。

　　但其實發(fā)行人的邏輯中有2點明顯不當：

　　(1)處方藥具體還分為單軌制處方藥和雙軌制處方藥，百度百科顯示：

　　單軌制處方藥：指的是只能憑醫(yī)師處方才能銷售的處方藥，主要指抗菌藥物，包括抗生素和磺胺類、喹諾酮類、抗結(jié)核、抗真菌藥物。發(fā)行人的3種主要產(chǎn)品，顯然不屬于抗菌類藥物，也就不屬于單軌制處方藥。

　　雙軌制處方藥：則指也可不憑醫(yī)師處方即可銷售的處方藥。發(fā)行人的3種主要產(chǎn)品，顯然屬于雙軌制處方藥，消費者不需要醫(yī)師處方，也可以自行購買。

　　出于謹慎，以占比最大的腎炎康復片為例，估值之家進一步查閱了京東商城等主流網(wǎng)購平臺，結(jié)果發(fā)現(xiàn)多家商戶都在京東商城平臺上銷售發(fā)行人的產(chǎn)品。具體請見下圖。

　　天津同仁堂深陷商標侵權(quán)訴訟，收入、利潤增長“精確制導”并遠超行業(yè)，業(yè)績真實性存諸多異常，銷售費用率竟

　　所以，普通消費者可以自行選擇是否購買發(fā)行人的產(chǎn)品，其對兩者商標的認知是否明確，也就具有了法律上的重要性。此為發(fā)行人邏輯明顯不當之一。

　　(2)發(fā)行人通過走訪9家三甲醫(yī)院的32名執(zhí)業(yè)副主任以上醫(yī)師，得出的結(jié)論不具有可靠性。首先，抽樣對象的選擇方法沒有說明，是否僅選擇和發(fā)行人關(guān)系友好的醫(yī)師，所以抽樣對象不具有公允性。其次，抽樣對象要求副主任醫(yī)師以上，排除了更多數(shù)量的普通醫(yī)師，所以抽樣對象也不具有代表性。此為發(fā)行人邏輯明顯不當之二。

　　另外，估值之家還找到發(fā)行人另一種理論上規(guī)避商標侵權(quán)的可能性，這有利于發(fā)行人。出于嚴謹性和完整性，估值之家也必須分析討論。

　　如果發(fā)行人通過消費者不斷使用其產(chǎn)品，在市場上積累了相當?shù)闹龋⑶移渎曌u足以高到可以將發(fā)行人與北京同仁堂區(qū)分的程度，則發(fā)行人即使突出使用其字號，也并不會導致消費者混淆，從而也就不構(gòu)成商標侵權(quán)。此時，發(fā)行人還可以將“天津同仁堂”作為未注冊商標繼續(xù)使用。

　　但如果發(fā)行人未能達到上述知名度，則發(fā)行人不但不能突出使用“同仁堂”的字號，就連正常使用行為都應(yīng)考慮是否構(gòu)成不正當競爭。(比如招股書中的例子：發(fā)行人因元胡止痛片中的有毒物質(zhì)金胺O超標，被罰沒31萬元。如果此時發(fā)行人正常使用“同仁堂”的字號，但其與北京同仁堂的區(qū)別不明顯，足以被消費者混淆，那么就構(gòu)成了不正當競爭。因為消費者有可能會以為是北京同仁堂的產(chǎn)品出現(xiàn)了質(zhì)量問題，從而損害了北京同仁堂的正當利益，從而構(gòu)成不正當競爭。)

　　但遺憾的是，按照對現(xiàn)實情況的認知，發(fā)行人的知名度顯然并未達到如此高度，而且發(fā)行人已經(jīng)被起訴，在庭審前繼續(xù)發(fā)展足夠知名度的時間也遠不夠，所以顯然無法以此規(guī)避商標侵權(quán)的風險。

　　所以，綜合上述所有分析，發(fā)行人對于這項重大訴訟，不但沒有穩(wěn)操勝券，相反還明顯處于下風，其敗訴的風險不容小覷。

　　那么，如果發(fā)行人敗訴，又會遭受哪些后果呢?

　　北京同仁堂對發(fā)行人的訴訟要求中，后果最嚴重的應(yīng)屬第2項和第4項。

　　對于第2項，發(fā)行人如果敗訴，后續(xù)將無法使用和“同仁堂”相同或相似的字號和企業(yè)名稱，這意味著發(fā)行人將不能再以同仁堂的名義對外經(jīng)營，也不能再以同仁堂的名義為品牌背書，更不能以同仁堂的名義再銷售其任何產(chǎn)品，這將對發(fā)行人的收入、盈利和營銷渠道都會產(chǎn)生巨大打擊，對發(fā)行人的企業(yè)形象、品牌和營銷也都將是滅頂之災(zāi)。

　　而對于第4項，發(fā)行人如果敗訴，將承擔5000萬元的賠償，約占發(fā)行人最近一期凈利潤的21.4%，損失可謂巨大。

　　當然，發(fā)行人一旦敗訴，其他幾項訴訟要求帶來的損失也并不小。

　　比如第1項，停止侵害原告注冊商標專用權(quán)，意味著發(fā)行人目前的商標不能繼續(xù)使用，更換新商標很可能會引起營銷渠道的混亂和產(chǎn)品召回，以及患者的困惑和抵制棄用，最終造成業(yè)務(wù)收入和盈利的下降。

　　再比如第3項，停止不正當競爭行為，也意味著發(fā)行人現(xiàn)有產(chǎn)品，只要包裝涉及到同仁堂字號或者相似商標，也都將無法繼續(xù)銷售，至少需要全部更換包裝。而考慮到藥品特殊的安全性，如果無法更換包裝的則必須銷毀。這些產(chǎn)品，既包括尚未出庫的存貨，也包括經(jīng)銷商已經(jīng)采購尚未銷售，發(fā)行人因此需要召回的。涉及的數(shù)量越大也意味著發(fā)行人的損失越大。

　　所以，毋庸置疑，如果發(fā)行人敗訴，將面臨釜底抽薪般的巨大損失，對其持續(xù)盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力，都將造成嚴重不利影響。而且，如果敗訴發(fā)生在發(fā)行人上市后，所有投資者都將被迫共同承擔這一巨大損失。

　　為了避免這樣的情況在上市后暴雷，從而損害投資者利益，證監(jiān)會在2019年的首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答中，已經(jīng)明確規(guī)定：“對發(fā)行人業(yè)務(wù)經(jīng)營或收入實現(xiàn)有重大影響的商標、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)存在重大糾紛或訴訟，已經(jīng)或者未來將對發(fā)行人財務(wù)狀況或經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響”，屬于存在對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不利影響的情形。

　　簡單來說，就是監(jiān)管部門不允許“帶雷過安檢，而危害整車投資者”的情況，可以因此而否決上市申請。

　　所以，發(fā)行人的這一重大訴訟，一日未出結(jié)果，其上市就一日存在重大障礙。而考慮到知識產(chǎn)權(quán)訴訟一審、二審的較長流程，以及重審再審的可能性，預計發(fā)行人的上市之路會非常漫長。

　　山重水復疑無路之下，如果發(fā)行人能和北京同仁堂達成妥協(xié)得到撤訴，才不失為柳暗花明又一村之明智之舉。

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　　銷售收入和利潤異常增長，卻和多項數(shù)據(jù)背離，存在虛增可能性

　　招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人不僅實現(xiàn)了營業(yè)收入和毛利的逐年增長，而且增長率也均實現(xiàn)了每年翻倍，形勢喜人。具體請見下表。

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　　但是仔細觀察，可以發(fā)現(xiàn)一個奇異現(xiàn)象：發(fā)行人每年收入的增長率和毛利的增長率幾乎完全一致，而毛利率幾乎像時鐘發(fā)條一樣，精準地圍繞著82%做微小波動。

　　出現(xiàn)這種奇異現(xiàn)象，有兩種可能性最大：要么發(fā)行人錨定了82%的毛利率再根據(jù)成本決定銷售價格;要么數(shù)據(jù)是硬湊出來，增長是不真實的。

　　按成本加較高利潤率的方式定價，要求發(fā)行人具有相當強的市場壟斷地位和議價能力。但發(fā)行人的三種主要產(chǎn)品，在市場上均存在多種同類競品，替代性很強;而且發(fā)行人主要客戶的體量和實力，也要大于發(fā)行人，比如中國醫(yī)藥和上海醫(yī)藥，都是市值幾百億的上市公司，其議價能力不可能弱于發(fā)行人。

　　據(jù)此，發(fā)行人基本不可能實現(xiàn)以成本加成方式定價，相反其銷售價格必須隨行就市，因此不可能如此精確地維持固定的高毛利率。

　　如果懷疑發(fā)行人的收入和利潤數(shù)據(jù)有虛增，但僅憑上述這一個疑點，顯然難以令人信服。估值之家又比較了發(fā)行人以下數(shù)據(jù)的變化趨勢，均完全與營業(yè)收入和利潤的大幅增長趨勢相反，所以非?？梢?。

　　(1)發(fā)行人的員工人數(shù)逐年減少，比如2021年減少了15%，但同期的營業(yè)收入和利潤反而都增加了約24%，兩者差異接近40%。具體請見下表。

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　　招股書從未透露任何發(fā)行人使用AI機器人完成工作的情況，如果沒有虛增銷售收入，請問發(fā)行人又是如何完成這樣高達40%幅度的減員增效的?

　　假設(shè)2021年的銷售收入增長率與員工人數(shù)增長率相同，則相當于發(fā)行人虛增了銷售收入約3.2億元。

　　(2)發(fā)行人的銷售業(yè)務(wù)主要通過經(jīng)銷商進行，但報告期內(nèi)退出的經(jīng)銷商數(shù)量幾乎每年都在增加，對應(yīng)損失的銷售收入每年也在增加;而新增的經(jīng)銷商數(shù)量每年都在減少，對應(yīng)新增的銷售收入每年也在減少。最終造成了累計留住的經(jīng)銷商數(shù)量每年都在減少，特別是2021年的經(jīng)銷商數(shù)量減少了52家，退出和新增的經(jīng)銷商帶來的銷售額基本持平了，這與發(fā)行人2021年銷售收入高達24%的增長率對比明顯異常。具體請見下表。

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　　(3)發(fā)行人的三種主要產(chǎn)品的銷量都在逐年遞增，尤其是2021年的增長幅度顯著增加。但奇怪的是發(fā)行人的銷售人員薪酬卻在逐年遞減。以2021年為例，三種產(chǎn)品的平均增長率約30%，但銷售人員的薪酬卻反而減少了10%，兩者差異又恰好約40%。具體請見下表。

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　　發(fā)行人的銷售團隊仿佛是鐵軍，薪酬下降了一成，銷售業(yè)績反而增長了三成。這樣的逆勢增長也太違背常理了。

　　不僅如此，發(fā)行人三種主要產(chǎn)品中，增長率較大的腎炎康復片和脈管復康片的銷售數(shù)量增長率，還明顯高出了對應(yīng)疾病的增長率，明顯不合理。

　　比如腎炎康復片的銷量在2021年增長了約32%，但對應(yīng)的慢性腎病(CKD)在中國的病患增長率僅為15%-17%，發(fā)行人的銷量2倍于其增長。

　　而用于治療糖尿病周圍血管疾病的脈管復康片，在2021年的銷量，則更加離譜地實現(xiàn)了45%的增長率，但對應(yīng)的糖尿病在中國的增長率僅為2.8%，前者是后者的16倍!如果不是因為懷疑虛增收入，還真要以為中國的糖尿病人突然劇增了45%呢。具體請見下表。

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　　(4)伴隨著發(fā)行人收入和利潤的持續(xù)增長，發(fā)行人三大主要產(chǎn)品的多數(shù)包裝型號的銷售均價卻持續(xù)下降。報告期內(nèi)，

　　腎炎康復片45片，從期初的19.17元/盒，逐漸下降到18.94元/盒

　　腎炎康復片60片，從期初的25.47元/盒，逐漸下降到24.90元/盒

　　血府逐瘀膠囊24粒，從期初的16.92元/盒，逐漸下降到16.58元/盒

　　血府逐瘀膠囊36粒，從期初的24.93元/盒，逐漸下降到24.25元/盒

　　脈管復康片36片，從期初的25.36元/盒，逐漸下降到25.16元/盒

　　脈管復康片72片，從期初的49.34元/盒，逐漸下降到49.28元/盒

　　由于發(fā)行人終端客戶主要以公立醫(yī)療機構(gòu)為主，上述銷售降價本身符合醫(yī)?？刭M的大趨勢。

　　而發(fā)行人的采購均價并未發(fā)現(xiàn)有明顯下降，以采購數(shù)量較大的川芎為例，采購均價反而從2020年的19.27元/KG，上漲到2021年的23.37元/KG;數(shù)量緊隨其后的地黃，同期也從12.2元/KG上漲到13.76元/KG。

　　出于嚴謹性，估值之家繼續(xù)研究了發(fā)行人在報告期內(nèi)的前10大主要原料的采購均價，發(fā)現(xiàn)上漲多于下降。具體請見下表。

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　　通過上表進一步計算出每一項的采購數(shù)量，再將采購總金額/采購總數(shù)量，得出加權(quán)平均后的采購均價。

　　結(jié)果令人驚訝，加權(quán)平均后的采購均價，從2019年的1.125元/單位，上漲到2021年的1.341元/單位，上漲了19.2%，這意味著成本均價反而是有較大上漲的。

　　再結(jié)合之前分析過的，發(fā)行人銷售數(shù)量的不合理大幅增長，可以發(fā)現(xiàn)：在銷售均價總體下降、成本均價較大上漲的情況下，發(fā)行人毛利率圍繞82%還有小幅上漲是不合理的。如果把銷售數(shù)量去除不合理的大幅增長，毛利實現(xiàn)較大增長也是不合理的。

　　據(jù)此，不能排除發(fā)行人毛利和毛利率均存在虛增的可能性。

　　考慮到發(fā)行人報告期內(nèi)存在頻繁且大額的關(guān)聯(lián)交易行為、以及持續(xù)且大額的現(xiàn)金分紅行為，不能排除發(fā)行人通過關(guān)聯(lián)銷售壓貨、現(xiàn)金分紅體外循環(huán)的方式進行虛增收入。

　　比如，天津醫(yī)藥集團太平醫(yī)藥有限公司、天津中新藥業(yè)集團股份有限公司，均為發(fā)行人的關(guān)聯(lián)銷售客戶，報告期內(nèi)每年均存在金額過億元的關(guān)聯(lián)銷售(2019年1.02億元、2020年1.22億元、2021年1.59億元)。

　　再比如，2018至2021上半年，發(fā)行人已經(jīng)累計進行四次現(xiàn)金分紅，分別為0.7億元、0.69億元、2.43億元、1.0億元，合計高達4.83億元。按控股股東59%的股權(quán)計算，控股股東可以分紅約2.8億元。

　　三、醫(yī)?？刭M、集中采購等多項政策利空，對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)

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　　醫(yī)?？刭M、集中采購等多項政策利空，對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)

　　按照醫(yī)?？刭M等政策，為了控制醫(yī)保支出的不合理增長，國家對于“虛增的量”和“虛高的價”都要作為“水分”擠掉。

　　而發(fā)行人每年都通過高額銷售費用來推動銷量，比如2021年的銷售費用高達5.15億元，是當年凈利潤2.34億元的2.2倍，這其中有多少銷量是用錢硬推出來的?再結(jié)合82%的高毛利率，發(fā)行人后續(xù)的收入和利潤，很可能會受此政策影響。

　　招股書顯示：“2018年11月，中央全面深化改革委員會通過了《國家組織藥品集中采購試點方案》。根據(jù)湖北省醫(yī)療保障局2021年12月27日發(fā)布的《中成藥省際聯(lián)盟集中帶量采購公告(第4號)》，公司主要品種血府逐瘀膠囊(36粒)入選，中選價格為19.12元。”

　　而對比發(fā)行人同期同樣型號的產(chǎn)品，市場售價卻高達24.93元。也就是說，僅按目前的集中采購砍價力度，就將使發(fā)行人的銷售收入減少23.3%。

　　如果這一方案當年就全面推行，發(fā)行人當期的收入和利潤都將出現(xiàn)負增長。

　　未來，集中采購肯定會從試點轉(zhuǎn)向全面推行，力度也會不斷加大，直至真正實現(xiàn)靈魂砍價?？梢灶A見，發(fā)行人如果沒有及時另辟蹊徑，屆時其收入和利潤都會遭受較大影響，甚至出現(xiàn)斷崖式下降。

　　招股書還顯示：“目前，公司有11種藥品列入國家基本藥物目錄，31種藥品列入國家醫(yī)保目錄。國家基本藥物目錄和國家醫(yī)保目錄會根據(jù)藥品的使用情況在一定時期內(nèi)進行調(diào)整，公司產(chǎn)品若被調(diào)出國家基本藥物目錄和國家醫(yī)保目錄，將會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。”

　　由于發(fā)行人的主要終端客戶是公立醫(yī)院，如果發(fā)行人的藥物被調(diào)整出醫(yī)保目錄，則意味著該藥物的主要銷售渠道被終止，肯定會嚴重影響發(fā)行人的收入和利潤。

　　綜合上述分析，發(fā)行人在未來面臨較多政策天花板的限制，對其收入和盈利都可能產(chǎn)生不利影響。

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　　重銷售輕研發(fā)，銷售費用占比超過50%，專利持續(xù)空心化，或影響未來產(chǎn)品競爭力

　　招股書顯示，報告期內(nèi)發(fā)行人的銷售費用居高不下、占比較高，和同期的研發(fā)費用對比，有如九牛一毛。具體請見下表。

　　天津同仁堂深陷商標侵權(quán)訴訟，收入、利潤增長“精確制導”并遠超行業(yè)，業(yè)績真實性存諸多異常，銷售費用率竟

　　發(fā)行人的銷售收入不但逐年遞增，其對營業(yè)收入的占比，都已經(jīng)在連續(xù)增長后突破了50%。

　　而根據(jù)摩爾金融統(tǒng)計，2019年A股全部304家上市醫(yī)藥企業(yè)中，銷售費用營收占比超50%的，也僅為30家。

　　珍寶島藥業(yè)、步長制藥、康美藥業(yè)、和貴州益佰制藥等多家上市公司都曾經(jīng)因為銷售費用占比過高而收到過上交所問詢函。

　　同年，因為財務(wù)部醫(yī)保局聯(lián)手核查77家醫(yī)藥企業(yè)財務(wù)問題的消息持續(xù)發(fā)酵，曾導致整個醫(yī)藥股板塊市值，在短短幾天內(nèi)縮水近2000億，多只個股持續(xù)大跌破位，更有天士力創(chuàng)出了六年來的新低。

　　銷售費用營收占比過高，之所以被多方詬病，成為人人喊打的過街老鼠，是因為可以合理懷疑這些公司賣的到底是靠藥賺錢，還是靠不當行賄性質(zhì)的銷售來不斷續(xù)命?

　　發(fā)行人如此高的銷售費用和占比，即使成功上市，也依然是一顆風險巨大的“雷”。

　　但與畸高的銷售費用相反，發(fā)行人的研發(fā)費用卻畸低，幾乎緊貼著高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)所要求的3%研發(fā)費用占比的紅線。

　　作為一家中醫(yī)藥老字號生產(chǎn)企業(yè)，藥品質(zhì)量是生命線，而新藥或新品種的研發(fā)則代表著未來的發(fā)展前景。但發(fā)行人如此重銷售輕研發(fā)，實有本末倒置的嫌疑。

　　而輕研發(fā)的明顯后果之一，就是新藥新品種的專利研發(fā)，數(shù)量和質(zhì)量的不斷下降。

　　估值之家將招股書披露的所有專利，包括發(fā)行人及其子公司，去除掉實用新型和外觀專利等與新藥研發(fā)關(guān)系不大的項目后，保留全部的發(fā)明專利。具體請見下面2張表。

　　天津同仁堂深陷商標侵權(quán)訴訟，收入、利潤增長“精確制導”并遠超行業(yè)，業(yè)績真實性存諸多異常，銷售費用率竟

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　　如果對上述29項發(fā)明專利，進一步按申請時間歸納，可以發(fā)現(xiàn)：

　　在2003-2005的三年間，發(fā)行人共申請了13項發(fā)明專利

　　在2006-2010的五年間，發(fā)行人共申請了9項發(fā)明專利

　　在2011-2015的五年間，發(fā)行人共申請了3項發(fā)明專利

　　在2016-2021的六年間，發(fā)行人共申請了4項發(fā)明專利

　　從發(fā)行人申請發(fā)明專利的數(shù)量上，可以明顯看出逐年斷崖式下降的趨勢

　　如果繼續(xù)分析發(fā)明專利的質(zhì)量，發(fā)行人最近一次的新藥發(fā)明專利是2011年的“一種用于治療腦梗塞的藥物組合物”，也就是說，最近10年內(nèi)發(fā)行人沒有申請過任何新藥發(fā)明專利。

　　而且，在2012-2021的最近10年中，申請發(fā)明專利的含金量也不高，不但沒有新藥發(fā)明專利，除了2016年的紫雪散的制備方法(非新藥)，其余的5項發(fā)明專利都只是檢測方法。具體請見下表。

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　　綜合上述分析，發(fā)行人重銷售輕研發(fā)的畸形結(jié)構(gòu)，最終可能影響發(fā)行人未來的產(chǎn)品競爭力。

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　　主要產(chǎn)品高度集中，加劇了風險

　　招股書顯示，發(fā)行人的主要收入和盈利，均集中于腎炎康復片、血府逐瘀膠囊和脈管復康片這三大主營產(chǎn)品，三者合計占到最近一期營業(yè)收入的88%，毛利的91%。

　　尤其是腎炎康復片和血府逐瘀膠囊，合計占比約80%，發(fā)行人對其存在高度依賴。

　　一旦這兩三種主打產(chǎn)品隨著競爭加劇而遇到有力的競品，或者隨著技術(shù)進步而出現(xiàn)替代品，發(fā)行人的業(yè)務(wù)都將受到重大影響，可謂牽一發(fā)而動全身。

　　6

　　涉及產(chǎn)品質(zhì)量問題等多項處罰

　　報告期內(nèi)，發(fā)行人曾因產(chǎn)品質(zhì)量等問題涉及多項處罰。

　　比如，發(fā)行人2020年曾因生產(chǎn)的元胡止痛片檢測出金胺O被行政處罰。

　　金胺O又名堿性嫩黃，屬于工業(yè)染色劑，對人體具有一定毒性作用，人接觸或者吸入金胺O會引起中毒，長期過量食用易損傷肝腎。2008年就被衛(wèi)生部列為非食用物質(zhì)的“黑名單”，在中藥材、中藥飲片和中成藥中均不得檢出。但實踐中還是有發(fā)現(xiàn)金胺O被用于劣質(zhì)黃柏、蒲黃、延胡索等中藥材、中藥飲片的非法染色。

　　由于金胺O屬于有毒有害物質(zhì)，發(fā)行人的這一違規(guī)事件的性質(zhì)甚至與產(chǎn)品質(zhì)量事故有關(guān)，其內(nèi)部控制、尤其是產(chǎn)品質(zhì)量的控制還有待加強。

　　資本市場和投資者對于醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量非常敏感，如果上市后爆出類似的問題，股價必然面臨跳水而帶給投資者損失。

　　值得一提的是，發(fā)行人的控股股東張彥森，還是天津著名的食品企業(yè)狗不理包子的董事長。

　　據(jù)相關(guān)媒體報道，狗不理包子自2012年開始，本末倒置、過于追求高利潤率，反而輕視了產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量，倒掛的性價比被顧客用腳投票，營業(yè)額一落千丈，不但沖刺IPO失敗，而且退出北京市場，并面臨瀕臨倒閉的風險。

　　希望本次天津同仁堂的IPO沖刺之旅，能用熟悉的配方，做出不一樣的味道來。

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